Co widać, a czego nie widać w sprawie GameStop?

 

Jest duża szansa, że zdążyliście już usłyszeć, że w ostatnim tygodniu amerykańscy drobni ciułacze zebrali się w kupę i leją fundusze hedgingowe, nierzadko wykręcając przy tym setki procent zysków. Temat jest wielowątkowy i głębszy niż wydaje się na pierwszy rzut oka, codziennie wychodzą nowe fakty w sprawie dlatego też spróbujmy spojrzeć na temat trochę głębiej. Ta historia zatoczyła już tak szerokie kręgi, że w tym momencie chodzi już o coś więcej niż czystą spekulację. Jest szeroko komentowana w amerykańskiej polityce i ogólnoświatowych mediach, a z walki niewielkiej grupy internetowych inwestorów z jednym z funduszy, temat stał się debatą o równości wobec prawa. 

Na naszym polskim podwórku temat jest opisywany bardzo pobieżnie – kilka krótkich artykułów w mediach branżowych, przeklejki z anglojęzycznych artykułów. Tymczasem według mnie sprawa nie jest aferką o której po kilku dniach wszyscy zapomną. Na koniec dnia nie chodzi nawet o to kto ma rację w tym sporze, inwestorzy czy hedge fundy. Ta sprawa to znak naszych czasów i jeżeli cokolwiek co piszą w podręcznikach ekonomii jeszcze ma znaczenie – to też oznaka domykającego się cyklu, hossy w jej finalnym stadium, z krótkimi, gwałtownymi bańkami na szeregu aktywów. 

Spróbujmy zatem pochylić się nad nieoczywistymi aspektami całej sytuacji, bo jak zwykle, kluczowe jest to czego nie widać na pierwszy rzut oka. 

Co widać? 

Na Reddicie funkcjonuje podforum WallStreetBets (WSB), na którym przez kilka ostatnich lat wrzucano gorsze lub lepsze pomysły na inwestycje na amerykańskich giełdach. Grupa funkcjonowała sobie spokojnie przez 9 lat. Obrosła w tym czasie w 2 miliony subskrybentów. W drugim kwartale 2020 r. ulica rzuca się na giełdę. Newsy o wzrostach na Tesli czy Bitcoinie przyciągają kolejnych chętnych. Wolumen transakcji generowany przez drobnych inwestorów gwałtownie rośnie i osiąga poziomy nienotowane wcześniej. Z czasem popyt na głośne medialnie spółki rozlał się na szerszy rynek. 

W grudniu 2020 r. gwałtownie zaczął rosnąć wolumen obrotu na groszowych spółkach, tzw. 'penny stocks’. Atrakcyjność takich spółek polega na tym, że ich niska płynność nie wymaga zmobilizowania setek tysięcy inwestorów do istotnych ruchów cen. Wystarczy wejść w małą spółkę, przekonać do wejścia w inwestycję niewielkie grono innych inwestorów i cena rośnie o kilkadziesiąt, kilkaset procent. Potem klasyczny “naganiacz” szybko wymiksowuje się z transakcji realizując zyski, a frajerzy co weszli za późno, zostają z ręką w nocniku (niejeden zresztą zrobił na tym etycznie wątpliwym biznesie bajeczne fortuny, w tym Jordan Belfort, tytułowy Wilk z Wall Street z filmu Martina Scorsese). 

WallStreetBets staje się wtedy miejscem idealnym dla obu grup – ciułaczy poszukujących inwestycji z szansami na gigantyczne wzrosty oraz ludzi, którzy na plecach tych ciułaczy chcą przygarnąć małą fortunę. Z resztą różnica między jednymi a drugimi staje się w zasadzie żadna. Fundamenty mają zerowe znaczenie, a uczestnicy doskonale wiedzą że liczy się tylko szybka “pompa” i równie szybka ewakuacja. 

Temat oczywiście zaczął się od spółki GameStop, którą od prawie roku skupował jeden z liderów grupy, gość o nicku DeepFuckingValue (na zdjęciu poniżej). Gdy na WallStreetBets toczyła się dyskusja o spółce, pojawił się nieprzychylny jej raport analityka Andrew Lefta z Citron Research, w którym 21 stycznia pisał, że GameStop jest drogi, że konsensus analityków co do wartości godziwej akcji to 12 USD (cena GameStop tego dnia mieściła się w przedziale (35-40 USD). 

WSB podchwyciło temat i zaczęło zajmować pozycje przeciwne do Citron Research. Ruszyła lawina, która dla Citron Research zakończyła się wyjątkowo źle. Przyznali się do przyjęcia 100% straty na swojej krótkiej pozycji na spółce po tym jak cena GameStop wzrosła do 90 USD, zdecydowali o wstrzymaniu publikowania jakichkolwiek raportów rekomendujących zajmowanie krótkich pozycji, a na samych pracowników Citron Research wylała się ogromna fala hejtu. 

W międzyczasie do szerszej publiki dochodzi informacja, że na spadki GameStop gra także fundusz hedgingowy Melvin Capital, którego pozycja staje się momentalnie kolejnym celem. Melvin Capital, tak jak Citron Research, zostaje “wyciśnięty z shorta”, ze stratą na ponad 3 mld USD.

Redditowcy, zachęceni swoimi sukcesami zaczynają gonić inne krótkie pozycje Melvin Capital oraz innych funduszy hedgingowych, w których widzą uosobienie rynkowych patologii. Melvin Capital zakończył styczeń 2021 r. z miesięczną stratą o łącznej wartości 53% jego całkowitych aktywów, co de facto dyskwalifikuje go jako zarządzającego kapitałem jakichkolwiek inwestorów. 

Temat rozprzestrzenia się momentalnie w internecie, co tylko przyciąga nowych spekulantów, a wraz z nimi – nowy kapitał. W momencie w którym piszę ten post, WallStreetBets ma już 7,3 mln użytkowników. To ponad 5 mln więcej niż jeszcze miesiąc temu

GameStop rośnie z 19 USD 12 stycznia na 480 USD w szczycie z 28 stycznia (wzrost o ponad 2500%!). “Pompa” dopada kolejne papiery – AMC Entertainment Holdings, BlackBerry, Koss a nawet Dogecoina – wszystkie rosną w ciągu kilku dni o kilkaset procent. 

Mało tego, udaje się wyrzucić z pozycji większość obstawiających spadki. W połowie stycznia krótkie pozycje stanowiły aż 114% free floatu (ogółu akcji GameStop dostępnych do obrotu na giełdzie). Obecnie shortujący mają jedynie 39% free floatu spółki – to wciąż dużo, natomiast redukcja jest gigantyczna. 

Euforia trwa w najlepsze i przychodzi czwartek, 28 stycznia. Robinhood ogłasza, że wstrzymuje możliwość zawierania długich pozycji na najbardziej chodliwych papierach. Uwaga, to ważne, że wyłącznie długich! Sprzedawać dalej można. Śladem Robinhooda idzie kilka konkurencyjnych firm, w tym Interactive Brokers. No i tutaj otwierają się drzwi do piekła, bo wszyscy ci, którzy właśnie robili pieniądze, przestali mieć możliwość dorzucania nowego kapitału. Oburza się każdy kto może, od lewa do prawa – i spekulanci, i politycy, i dziennikarze. 

W tym krótkim momencie wspólne stanowisko mają dwie przeciwległe strony politycznej barykady – popularna demokratka Alexandria Ocasio-Cortez i syn byłego prezydenta – Donald Trump junior. Tego samego wieczoru pojawiają się informacje o tym, że amerykański senat zorganizuje obrady dotyczące obecnej sytuacji na rynkach akcji, a Biały Dom zapewnia, że SEC (Securities and Exchange Commission, amerykański KNF) monitoruje sytuację.

Płynność na rynku momentalnie wyparowuje, a wraz z nią zanika ruch wzrostowy. Część osób widząc spadki sprzedaje swoje pozycje – GameStop spada jednego dnia z 480 na 120 USD. Jednocześnie widać, że ruch w dół wykonany jest na istotnie mniejszym wolumenie transakcji. Basen wysechł, przynajmniej na krótką chwilę. Ludzie trzymają swoje pozycje, czekają na ciąg dalszy. 

Tymczasem CEO Robinhooda lata do każdej telewizji biznesowej w USA i tłumaczy się z podjętej decyzji. Mówi, że to kwestia wymogów regulacyjnych, że musi mieć depozyty odpowiadające obowiązującym wymogom kapitałowym. Nie brzmi jednak przekonująco, gdy zaprzecza pytany o to, czy wstrzymanie handlu to kwestia płynności spółki. Nie ma jednak większego znaczenia, czy ma rację czy trochę nagina rzeczywistość. Dla przeciętnego odbiorcy liczy się to, że zabrali mu możliwość potencjalnego zarobku. 

Oliwy do ognia dolewa fakt, że Citadel, największy klient Robinhooda (któremu płaci za dostęp do orderbooka, tj. księgi zleceń klientów Robinhood, dzięki której Citadel może wyprzedzać ich ruchy), jest jednocześnie współwłaścicielem Melvin Capital. Pojawia się szereg oskarżeń o to, że Robinhood wstrzymał handel z uwagi na presję przegrywających funduszy inwestycyjnych. Spółkę zalewają pozwy ciułaczy, którzy oskarżają ją o straty na swoich portfelach. 

Atmosfera wokół Robinhooda szybko się zagęszcza. Po sieci latają oskarżenia o manipulowanie rynkiem, o działanie na rzecz wielkiego kapitału, który to po raz kolejny miałby być ratowany kosztem drobnych inwestorów. IPO, do którego od jakiegoś czasu szykował się Robinhood musi być odłożone. 

 Czego nie widać? 

Ok, wszystko powyższe w mniejszym lub większym stopniu przewinęło się już przez media branżowe. O czym mówi się mniej? Czego nie widać z perspektywy przeciętnego obserwatora? 

  1. Chociaż Robinhood pozycjonuje się jako appka “dla ludzi”, sprowadzająca trading pod strzechy, to jej faktycznymi klientami nie są detaliczni inwestorzy. Przeciętny inwestor im nie płaci, platforma w końcu nie pobiera żadnych opłat czy prowizji. Firma czerpie przychody ze sprzedaży wspomnianego wyżej orderbooka do funduszy inwestycyjnych, które wykorzystują zlecenia do tzw. high-frequency trading. Krótko mówiąc, dla Robinhooda przeciętny inwestor jest bardziej towarem niż klientem.
  2. Nie ma żadnych dowodów na to, że duże fundusze inwestycyjne wywierały presję na Robinhooda w celu wstrzymania handlu. Wszystko wskazuje na to, że powodem zawieszenia możliwości zawierania transakcji na gorących papierach były prozaiczne wymogi regulatora dot. wartości zabezpieczenia transakcji. To typowy back-office’owy problem, niewidoczny z punktu widzenia zwykłego inwestora. Podstawą problemu jest to, że transakcje na rynku rozliczają się po dwóch dniach od zlecenia. Regulatorzy wymagają, żeby brokerzy (jak Robinhood) zabezpieczali rozliczenie (i eliminowali ryzyko braku pokrycia transakcji gotówką) poprzez depozyty o wartości 5% obrotu na danym papierze. Normalnie nie jest to problem, natomiast gdy wolumen transakcji zaczął gwałtownie przyrastać, Robinhoodowi nie starczyło rezerw gotówkowych na spełnienie tego wymogu. Z dnia na dzień musieliby wykombinować miliardy dolarów na pokrycie 5%-owego progu. Poniżej widzicie jak szybkie były to wzrosty i ile miliardów USD trzeba byłoby wyciągnąć z kapelusza, żeby ten próg pokryć. 

Źrodło: Bespoke Investment Group. Wykres odnosi się do 5 najbardziej popularnych wówczas papierów spekulacyjnych, na osi Y są miliardy USD, oś X to data. 

Wiemy już, że od czasu wybuchu tej “afery” Robinhood zebrał od inwestorów dodatkowe 3,4 mld USD, które mają posłużyć pokrywaniu wymogów regulatora. Ponadto wiemy też, że w konsekwencji spółka na nowo odblokowała możliwość kupowania do 100 akcji GameStopu. Cóż, koszty wizerunkowe zostały poniesione i wydaje się, że takie ruchy nie są szczególnie skuteczne w odbudowywaniu zaufania przeciętnego inwestora. 

3.Chociaż spekulanci z WallStreetBets grzali temat medialnie, to nie oni odpowiadali za większość zeszłotygodniowego handlu akcjami GameStop. Dane pokazują, że retail (indywidualni inwestorzy/spekulanci) odpowiadał za około 30% wolumenu transakcji na papierach spółki. Kim byli pozostali? Hedge fundy i profesjonalne trading-roomy. Jak widać w zestawieniu poniżej, retail przede wszystkim odpalił rakietę – kupował więcej niż sprzedawał w poniedziałek, 25 stycznia. W późniejszych dniach różnica pomiędzy kupującymi i sprzedającymi przechyliła się na korzyść sprzedających, a na wykresie widzimy, że szczytowa wartość ceny GameStop została osiągnięta dopiero w czwartek, 28 stycznia.

Źródło: Citadel Securities

Można więc podejrzewać, że retail (jak zawsze z resztą) był impulsem, który potem został rozegrany w większości przez tych, których to retail miał tym rajdem zniszczyć. Smutne, że na koniec to i tak indywidualni przygarną większość strat. Jak do tego słyszę te gadanie o “diamentowych rękach”, które rzekomo mają ci co nie ucinają strat tylko kiszą je w nieskończoność w nadziei, że przyjdzie kolejna rakieta, to sam nie wiem czy się śmiać, czy płakać.

Dużo wskazuje na to, że na walce z funduszami zarobiły przede wszystkim fundusze. Koniec końców nic dziwnego, skoro zlecenia retailu są przez te fundusze wykorzystywane do zajmowania własnych pozycji. 

Źródło: Wall Street Journal

4.Pozwy, które zalały twórców appki po zawieszeniu możliwości handlu na wybranych papierach, nie mają większych szans powodzenia. Regulamin Robinhooda jasno stwierdza, że może w każdej chwili zawiesić możliwość handlowania danym instrumentem. Entuzjazmu w tej sprawie nie podzielają też ludzie zajmujący się regulacją sektora. Cam Funkhouser, jeden z byłych dyrektorów Financial Industry Regulatory Authority (FINRA, agencji zajmującej się regulacją działalności firm brokerskich), stwierdził w wywiadzie dla Bloomberga, że “broker nie ma bezwarunkowego obowiązku przyjęcia zlecenia kupna, sprzedaży lub krótkiej sprzedaży papierów wartościowych”. 

5.Wolumen obrotu na papierach, które stały się bohaterami ostatniego tygodnia wskazuje przede wszystkim na to, z jak bardzo zmiennym rynkiem mamy do czynienia. To istotne zwłaszcza w kontekście tego, że najwyższa zmienność towarzyszy zawsze skrajnym momentom cyklu koniunkturalnego. To kolejna cegiełka do mojej i tak już sporej sterty argumentów o tym, że korekta niechybnie nadchodzi. 

Jak duży to wolumen? Dobrze obrazuje to poniższy wykres. W styczniu 2021 r. wartość dziennego obrotu akcjami aż 20 spółek przekroczyła ponad dwukrotnie ich całkowitą wartość – wcześniej nigdy w historii nie notowano takich poziomów. 

6.Panika spowodowała gwałtowną redukcję rynkowej ekspozycji funduszy, czyli tzw. de-grossing, tj. zamykanie zarówno pozycji długich jak i krótkich. 

Jeżeli fundusz ma 1 000 000 USD pozycji długiej (gra na wzrosty) i 750 000 USD pozycji krótkiej (gra na spadki) to znaczy że ma łączna pozycję brutto (gross) o wartości 1 750 000 USD i 250 000 USD pozycji netto (net).

Finalnie można uznać to za pewien sukces WallStreetBets – w końcu de-grossing to redukcja ryzyka, a redukcję ryzyka przeprowadza się w reakcji na spodziewane gwałtowne ruchy na rynku. 

Zdaniem Goldman Sachs, zeszłotygodniowa redukcja pozycji była największa od lutego 2009 r., a fundusze redukowały swoje pozycje w każdym sektorze gospodarki. Goldman jednocześnie zaznacza, że pomimo redukcji, ekspozycja brutto funduszy wciąż pozostaje na rekordowo wysokich poziomach, co niesie ryzyko wystąpienia kolejnych de-grossingów w najbliższej przyszłości. 

Co dalej? 

Blokada Robinhooda i innych brokerów nie rozwiązuje problemu gigantycznego schematu “pump & dump” na coraz szerszej palecie aktywów. W kolejce ustawiają się nowi brokerzy, gotowi udostępnić im swoje platformy – Freetrade, SoFi, Cash App, Public.com. Jeżeli regulatorzy na serio myślą o zaadresowaniu problemu, to mają do dyspozycji dwie drogi

  1. Popularne politycznie poluzowanie wymogów kapitałowych w zakresie rezerw utrzymywanych przez brokerów na kontach bankowych, w celu “obrony praw” indywidualnych inwestorów do składania zleceń bez ograniczeń. To rozwiązuje problem krótkoterminowo (tj. umożliwia spekulację w szerszym zakresie), ale w średnim i długim terminie to proszenie się o jeszcze większą zmienność i większe problemy z wypłacalnością brokerów
  2. Niepopularne politycznie podjęcie próby ograniczenia zmienności poprzez dodatkowe regulacje w zakresie wymogów kapitałowych obowiązujących brokerów. Uważam, że w obecnych okolicznościach jest to też postulat trudny do szybkiego zrealizowania, jak i nieefektywny z punktu widzenia powstrzymania huśtawek cenowych, z uwagi na bardzo prawdopodobne migracje użytkowników pomiędzy platformami. 

Mamy więc dwie opcje – popularną i niebezpieczną oraz niepopularną i nieefektywną. Uważam w związku z tym, że w najlepszym razie komisje senatu USA zbiorą się kilka razy, pogadają o ogólnym stanie rynków i finalnie nic z tego nie wyniknie. 

FED i amerykański rząd są sami sobie winni – chociaż ekspansywna polityka fiskalna i pieniężna najprawdopodobniej uchroniła USA przed gigantyczną recesją, to jednocześnie zalała rynek tanim pieniądzem i w efekcie rozregulowała mechanizmy, które do tej pory trzymały go w ryzach. Stworzenie wielkoskalowych spekulacji koordynowanych przez internet też było tylko kwestią czasu. I chociaż temat GameStop powoli odsuwa się w cień (cena akcji spadła ze szczytowych 480 USD na 90 USD obecnie), to w kolejce są inne mało płynne spółeczki, które dadzą zarobić na “pompie”. Zarabiają na tym przede wszystkim ci, którzy wsiedli w rakietę na początku. Zdecydowana większość straci swoje oszczędności wchodząc za późno i sprzedając w panice. Jednocześnie obawiam się, że  sprawy nie rozwiążą nowe regulacje i jedyne co może ostudzić rozgrzane głowy, to spadki cen. Jak pokazał przykład GameStopu – równie gwałtowne co wzrosty. 

StockWise

Dodaj komentarz

Twój adres e-mail nie zostanie opublikowany.

image/svg+xml Openclipart aiga mail 2006-12-26T00:00:00 https://openclipart.org/detail/24947/-by--24947 Anonymous